2020年1月15日，当中美终于签署第一阶段经贸协议、结束了延续近两年的贸易争端时，全世界都对2020年的全球经济充满憧憬。但疫情的突然暴发使这一切成为泡影。全球经济陷入大萧条以来最严重的下滑，中国经济也出现了罕见的季度负增长。面对突如其来的冲击，中央积极部署措施，统筹疫情防控和经济社会发展工作，复工复产逐月好转，经济增速逐季回升，有望成为唯一一个实现增长的经济体。

展望2021年，中国经济虽仍有可能受到疫情扰动，但由于我国在疫情防控方面已积累较多经验，足以避免类似于欧美的二次暴发情形，在相对正常的社会环境下，内外需将会同步向好，从而推动经济继续沿着复苏路径回升，不过，在基数作用下，全年将呈现前高后低局面。

GDP：全年增长8.0%左右

自2020年4月各地疫情逐步消退，我国成功实现了常态化疫情防控和经济恢复之间的平衡，一是把好国门，严控输入型疫情；二是对局部地区突发疫情建立大规模检测并迅速阻断传播链；三是实施“六稳”“六保”的系统性经济支持政策。随着疫情进入下半场，常态化防控措施将伴随疫苗逐步投入使用，继续为我国经济保驾护航，再次暴发大规模疫情的可能性非常小，我国经济有望稳健步入后疫情时代。

预计2021年全年我国经济将呈现前高后低走势。随着2020年四季度我国经济重回接近潜在增速“正常增长区间”，2021年我国经济同比增速将主要受基数影响呈现前高后低。一季度受全球疫情二次暴发影响，我国输入型疫情压力较大，常态化防控措施有所加强，局部地区可能有零星疫情出现，但疫情期间的刺激政策尚未退出，且在2020年同期低基数的衬托下，有望实现10%以上的高增长。二季度随着全球第二波疫情趋于缓和，我国输入型疫情压力有所减小，将恢复到类似于2020年7-10月的情况，同样受益于2020年的低基数，经济增速将保持在8%-10%的中高速区间。

2021年下半年，随着全球逐步进入“后疫情时代”，我国将面临三大主要问题，一是对外如何修复与主要国家关系，以及如何处理重新向类似“全民免疫”国家的开放问题；二是对内如何处理好疫情期间各项政策的退出问题；三是继续推进经济结构调整重回长期可持续增长的问题。预计此阶段我国的经济增速将逐步回归到6%左右的潜在增长区间，全年GDP同比增长有望达到8%左右。

工业增加值同比增长8%左右

展望2021年，预计工业生产将继续加快，考虑到上年基数较低，预计全年有望同比增长8%。

从需求来看。外需方面，2021年全球经济将会出现复苏共振，外需逐渐好转继续对出口形成支撑，相关制造业仍能保持较高景气；内需方面，基建投资在“十四五”开局之后将会发力，房地产开发投资在高施工率的带动下仍然保持韧性，消费在就业和收入好转之后将会继续反弹，内外需共振将会对工业生产形成支撑。

从产能和库存来看。三季度产能利用率由74.4%回升至76.7%，已超过上年同期的76.4%，企业逐渐进入满负荷运转状态。1-9月规模以上工业企业利润总额同比下降2.4%，较1-8月收窄2.0个百分点，同期产成品存货同比8.2%，较1-8月回升0.3个百分点。企业利润回升带动库存增加，这意味着工业企业已进入主动补库存阶段。产能和库存均有利于下一阶段生产继续扩大。

从政策因素来看。“十四五”期间，国家将会加速发展现代产业体系，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国，推进产业基础高级化、产业链现代化，提高经济质量效益和核心竞争力，相关产业将会得到进一步发展。

服务业生产指数同比增长12%左右

由于基数偏低，2021年服务业将会明显回升，服务业生产指数全年有望同比增长12%左右。

从发展环境来看。由于疫情防控得力，2021年上半年我国仍然会是全球最安全的国家，这既利于各类线下接触型服务业的正常开展，也会导致一部分国外服务需求转向国内，进而整体推动国内服务业的回升。

从盈利情况来看。截至2020年10月，规模以上服务业企业营业收入累计同比增长-1%，接近转正。考虑到基数因素，2021年服务业营业收入将会大幅增长，企业盈利的改善将会推动服务业生产向好。

从政策因素看，“十四五”期间，我国将会加快发展现代服务业。一方面，推动生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，另一方面，推动生活性服务业向高品质和多样化升级，加快发展健康、养老、育幼、文化、旅游、体育、家政、物业等服务业。无论是生产性服务业还是生活性服务业都将获得政策支持。

固定资产投资增速回升至8%左右

2021年是“双循环”格局构建的关键一年，也是“十四五”的开局之年，投资见效快于消费，且能发挥引导产业结构转型的关键作用。积极扩大有效投资，加快传统与新型基础设施建设，加大智能化、数字化高端制造业投资，抢占全球先进产业链制高点，将在2021年成为推动我国国内大循环的重要支点。预计全年固定资产投资有望回升至8%左右。

基建投资引领投资有望快速增长。作为稳投资政策的压舱石，2021年各项宏观政策仍将聚焦“大基建”领域，财政政策继续加力提效，特别国债、专项债、基建Reits稳步推进，有望带来充足资金支持。作为“十四五”开局之年，各地传统基建与新基建行动方案或计划也会陆续出台和落地，项目审批有望加快，京津冀、长三角、粤港澳、成渝经济圈等重大区域战略加快布局，推动城市更新、跨区域重大基建工程快速落地，都对基建投资形成利好。叠加2020年的低基数效应，预计基建投资2020年全年有望增长8%左右。

制造业投资以结构调整补短板为核心，保持恢复性增长。2020年新冠疫情对我国制造业造成了较大影响，投资增速出现大幅度下滑，但随着复工复产逐步推进与企业利润回升，月度制造业投资已回复到历史正常水平。2021年，随着后疫情时代到来，全球需求逐步复苏，制造业盈利空间将进一步恢复，叠加2020年暂缓的投资需求释放以及低基数效应，2021年制造业投资将前高后稳。从结构看，新冠疫情开启数字互联发展新趋势，全球产业链重塑也对我国占领制造业科技高地，补强“卡脖子”技术短板提出更高要求，智能化数字化高端制造业投资将成为制造业“补短板”的主力。预计2021年全年制造业投资将同比增长10%左右。

房地产投资增速有所放缓。2020年房地产投资走势强劲，从而引发了新一轮调控，监管层首次从供给端设置融资监管指标，丰富了房地产宏观审慎监管框架，促进房企降杠杆稳经营，促进行业健康发展。在此框架下，房地产企业原有的高杠杆、高周转、高拿地模式将难以为继。不过，从滞后36个月的新开工数据来看，2022年上半年才会见顶回落，这将对施工周期形成支撑，再加上2020年上半年购地支出的递延支付，预计2021年全年房地产投资增速将维持在6%左右。

社会消费品零售名义增速回升至15%左右

展望2021年，消费有望出现明显好转。预计2021年社会消费品零售总额同比增长15%左右，且呈现明显的前高后低走势。

支撑因素包括：一是社会环境进一步正常化。尽管国外部分地区疫情再度蔓延，但国内疫情防控形势仍然平稳可控，大规模的社交隔离措施预计难以再现，民众对病毒的恐慌心理也明显消退，这些都有利于消费尤其是餐饮等服务消费好转。而且由于出境游难以快速恢复，国内游、国内买成为新选择，国人大量免税需求将会回流。二是就业有望进一步好转。随着出口产业链在2020年下半年的启动，以及经济形势进一步好转，一度严峻的就业形势已经明显好转，这将有助于居民收入增速回升和消费信心回暖。三是政策将会进一步加力。为畅通国民经济循环，促进形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，各部门、各地区会牢牢把握扩大内需这个战略基点，继续出台政策措施，助力新型消费发展壮大，促进传统消费增长。

不过仍需关注消费的制约因素。一是居民部门杠杆率持续抬升，对消费产生了明显的挤出效应。2020年三季度，居民部门杠杆率已升至61.4%，再度刷新历史高点，对消费的挤出效应会持续显现。二是2021年财政仍面临较大压力，为保障重点领域支出，一般性支出要坚决压减，因此政府机构和事业单位的消费需求将继续承受较大压力。

出口同比增长10%左右，进口同比增长12%左右

展望2021年，出口的高增长至少有望在上半年延续，进口增速则有望持续回升。

从出口来看，中国作为全球产业链供应链上核心国家的角色将进一步凸显：疫情环境下，世界需要中国的防疫物资和远程办公产品，甚至其他国家的订单也会转向中国；疫情消退后，外需逐渐恢复，会进一步增加从中国进口其他产品。全球在短期内回归“中国生产-欧美消费”的旧有格局。

2021年上半年，预计中国出口都将保持在较高水平。下半年随着疫情因素的逐渐消退，其他国家的生产能力逐渐恢复之后，中国出口增速才会逐渐回落。此外，疫情期间不少发达国家都有要求企业回流国内和重构产业链供应链的诉求，但启动这一进程尚需时日，预计短期内对中国产品出口不会产生明显影响。需要注意的是，由于人民币2020年下半年出现强劲升值，汇率对出口的冲击预计会逐渐显现。总体来看，出口2021年将表现为前高后低，全年增速预计为10%左右。

从进口来看，2020年中国进口增速持续低于预期，主要原因在于其他经济体的复工复产形势不佳，以及大宗商品价格持续处于低位。展望2021年，四方面因素将会对中国进口形成支撑：一是在疫情冲击逐渐消退之后，各国生产能力逐渐修复；二是全球经济触底回升和美元处于低位，将会带动大宗商品价格走高；三是人民币自2020年下半年来的持续升值，将有利于促进进口；四是中国经济表现好于其他经济体，内需强劲。总体来看，预计2021年进口增速将会明显反弹，全年增速预计为12%。

CPI同比上涨1.0%左右，PPI同比上涨1.3%左右

2021年通胀将呈现温和偏弱走势，全年先低后高，年初或陷入短暂CPI小幅通缩局面，随后逐步回升，全年CPI预计同比上涨1.0%左右。工业领域通缩程度则将有所缓解，全年PPI有望同比上涨1.3%左右。

从食品看，随着史上最强猪周期走向下半场，2019年末以来不断扩张的猪肉产能将在2021年陆续释放，猪肉价格将整体下行，整体看2021年食品价格对CPI主要以拖累作用为主。

从工业制品看，我国工业领域复工复产进度快于消费，在国内大循环中需求与消费不足仍是主要矛盾，主要制造业产品价格仍将呈现较弱格局，生活用品、汽车、手机等耐用消费品价格预计将保持低位。

从能源价格看，随着2021年全球疫情逐步向后疫情时代过渡，全球需求复苏有望支撑能源价格回升，但产能也将有所恢复，预计回升幅度有限。

从服务看，医疗服务、家庭服务、文化娱乐教育等服务品价格将随着经济活动和消费，保持小幅恢复性上涨。

从技术层面看，2021年我国将对CPI进行五年一次的权重大调整，预计食品、衣着、生活用品权重将有所下调，服务、医疗、居住权重有所上升，对CPI的影响较为中性。2020年通胀水平前高后低，将导致2021年通胀水平前低后高。

M2同比增长9.0%左右，社融同比增长10.7%左右

2021年，我国货币政策总基调将转为稳健中性，平衡好稳增长与防风险之间的关系，防资金空转的结构性收紧和引导投向实体经济的结构性宽松并存，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，信贷社融增速或先升后降。

信贷结构进一步优化。货币政策将更加重视结构性发力，引导金融机构将信贷资源向制造业、农业、小微和民营企业持续倾斜，同时与财政、产业、就业和科技政策密切配合，房地产融资政策“三道红线”可能会在2021年进一步强化。随着逆周期政策的逐步退出，预计2021年制造业等实体经济中长期贷款需求仍将得到充分满足，信贷结构进一步得到优化。但逆周期基建融资回落制约下，企业中长期贷款将较2020年有所回落。此外，居民层面，扩内需将利好居民短期贷款稳步增长，房地产高能级城市热点和刚需也将给予居民中长期贷款稳定支撑。

表外融资继续趋严。前期央行行长易纲撰文表示，通过近三年对表外融资业务的规范治理，表外金融风险防范和处置取得重要进展。预计2021年，表外融资强监管边际将有所放松，表外融资收缩幅度将有望收窄，对社融的影响将继续减小。

专项债融资规模增速双回落。在2020年地方政府专项债发行规模创新高的同时，资金沉淀和地方政府债务负担过大将引发新的担忧。2021年的专项债券申报发行的门槛与要求都将明显提高，实时、动态专业化资金监控管理机制也在建立。预计2021年专项债发行规模与增速将有所回落，但对社融仍有一定支撑。

直接融资股债冷热不均。从2019年试点注册制到目前要求全面实行注册制，资本市场改革红利不断释放，预计2021年企业股票融资规模实现月均千亿规模，增速创历史新高。反观企业债券融资，受近期信用债违约影响，监管将会进一步规范债券市场发展、维护市场稳定。2021年企业债券融资环境将进一步趋严，或将制约企业债融资扩张速度。

综上所述，预计2021年新增人民币贷款将平稳增长，结构有望进一步优化，人民币贷款余额增长11.5%左右。M2余额或同比增长9.0%左右，社融余额同比增长10.7%左右。

金融市场：汇市股市上涨，债市震荡调整

人民币有望继续升值。2020年以来，在新冠肺炎疫情冲击全球贸易、金融及经济的背景下，1、2月人民币汇率先升后贬，3月窄幅震荡，5月后国内疫情防控形势向好，而海外疫情严重，美联储宽松货币政策持续宽松，人民币汇率经历多轮升值，双向波动弹性明显增强。2021年，基本面因素、利差因素和央行态度均有利于人民币汇率保持升值势头。

一是基本面因素。受益于有效的疫情防控，中国经济复苏均走在全球前列，IMF预计2020年中国GDP增长1.9%，全球领先；2021年增长8.2%，仅次于印度。经济基本面的支撑下，人民币汇率有升值动力。二是利差因素。中国疫情进入常态化防控阶段后，货币政策逐步向正常化回归。美联储引入“平均通胀目标”，将在更长时间内维持低利率水平。预计2021年中美无风险利差将维持在较高水平，人民币资产相对优势显现，对资本流入具有较强的吸引力。三是央行态度。2020年下半年以来，人民币兑美元持续升值，央行通过下调远期外汇风险准备金以及取消报价模型中的“逆周期因子”，释放出对人民币预期管理的信号。但从加快形成双循环尤其是内循环格局考虑，央行对于人民币升值的容忍度会较之前有明显提升。

资本市场仍有行情。根据DDM模型，股市估值主要取决于三大因子，即公司现金流预期、市场无风险利率和市场风险溢价的边际变化。展望2021年，预计影响市场的关键要素或将是风险溢价。

从企业盈利来看，由于2021年经济将会延续回升势头，PPI回升CPI回落，企业经营状况将有明显改善，预计上市公司业绩增速会出现明显反弹。从市场无风险利率来看，2021年货币政策将会延续中性状态，通过常规政策操作保持流动性合理充裕，调整利率和存款准备金率的可能性都不大，市场无风险利率保持平稳。从市场风险溢价来看，已知的不确定性包括大选后的中美关系、新冠疫情发展态势和外资流动情况，但预计中央会在加强房地产调控的同时营造利于资本市场发展的环境，各项市场监管措施将会继续完善，有利于市场风险偏好回升。

总体来看，股市所面临的宏观环境将从“经济复苏前期+流动性适度收敛”转为“经济复苏中后期+流动性收紧”，预计2021年在年报业绩增速明显反弹叠加结构性货币政策影响下，股市震荡中枢或较2020年下半年有所提升。

债券市场延续震荡调整。2020年随政策变化，市场利率V型反弹，已回升至疫情前正常水平，债市由牛转熊。展望2021年，综合考虑基本面、政策、预期等因素，预计债券市场大概率将震荡调整，难有趋势性行情。

从基本面来看，2021年经济增速有望继续加快，市场偏好上升，特别是大宗商品价格上涨带动PPI走势回升，产出缺口逐渐收窄并转正，将会带动债市中长端利率走高；从货币政策来看，货币政策在稳健基调下将更加注重灵活精准，央行要求“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励”，预示着货币政策将会偏向正常化，宽松空间有限，同样不利于债市；从债券供给来看，预计2021年政府将下调赤字规模和赤字率，并收缩国债和地方债发行规模，债券市场供给压力较2020年相对减轻。总体来看，2021年债市将会继续走弱，10年期国债收益率预计会维持在3.0-3.5%区间震荡。