经济能否实现平稳健康发展，政府能否顺利完成增长目标，投资无疑发挥着关键作用。2019年，我国固定资产投资增速呈整体下滑态势，前10个月累计增速已降至5.2%的历史最低水平。“稳投资”作为“六稳”工作之一，因此被决策层多次提及。

 

按照项目类型，投资大致可以分为三类，即基建投资、制造业投资和房地产开发投资。其中，基建投资作为逆周期调节的重要抓手，发挥着对冲下行、托底增长的作用。但与其他两类投资不同，基建投资项目短期内产生现金流的作用非常弱，因此就对资金来源有更高要求。此前以地方政府和国企主导的基建模式虽然保证了执行力，但也导致了地方政府债务高企、投资效率低下等问题。2017年金融工作会议要求“倒查责任、终身追责”，导致地方政府扩大基建投资的意愿不足，而专项债作为最主要的资金来源毕竟规模有限，又导致扩大基建投资的能力不足。因此，2018年基建投资从之前的两位数跌至个位数，2019年受地方政府专项债加快发行和项目审批步伐加快等因素提振，由上年末的3.8%小幅回升至1-10月的4.2%，但仍然未能有效托升整体投资。

 

制造业在环保要求下曾在2018年出现了一轮设备更新浪潮，投资增速逐月提升至年末的9.5%，但随着这一因素弱化，叠加贸易摩擦恶化导致的出口受阻、PPI持续下行导致的销售不畅和实际融资成本上升以及融资难题仍未明显缓解，2019年制造业投资增速持续回落，1-10月累计增速仅为2.6%。这种情况下，7月底的政治局会议首次提出要“稳定制造业投资”。不过，值得欣喜的是，高技术制造业由于符合产业升级方向，且受益于国家政策支持，1-10月累计增速14.5%，成为为数不多的亮点。

 

房地产开发投资增速缓慢下行，韧性较强。2019年，房地产开发投资增速呈现先升后降态势，前4个月由于土地购置费延迟支付的支撑依然较强，由上年末的9.5%持续提升至11.9%；5月以来，随着土地购置费增速的回落以及调控的重新收紧，增速降至1-10月的10.3%。从结构上看，2018年一度扩大的土地购置费与建安投资增速裂口已逐渐减小，开发商减少拿地速度的同时加快了开工和施工进度，同时通过降价促销等方式加快周转，这导致房地产开发投资韧性犹存，预计2019年全年增速小幅回落至10%左右。

 

展望2020年，考虑到要全面建成小康社会和实现翻番目标，GDP仍然需要保持合理增速，这就需要投资进一步发挥关键作用。

 

首先，基建投资托底作用将进一步发挥。

 

2019年，政策对于基建投资的支持已经在加码，包括专项债可用作重大项目资本金、扩大用作项目资本金的领域、降低部分基础设施项目最低资本金比例以及提前下达2020年专项债额度等，其目的都是为了放大专项债和财政资金的杠杆效果。这些效果预计会在2020年继续显现，基建投资增速有望反弹至8%左右。

 

需要强调的是，本轮基建投资的难点不是项目，而在于融资。基建领域短板仍然很多，包括但不限于中央多次强调的城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等，但在地方政府债务收紧和金融监管加强的背景下，旧的融资模式已经难以为继，如何保证资金来源进而实现项目高效运行和财务可持续是目前面临的主要难题。决策层也关注到了这一问题，11月中旬的南水北调后续工程工作会议即指出，更多运用改革的办法解决建设资金问题，注重发挥财政资金引导带动作用，地方政府专项债资金要加大倾斜力度，用好开发性政策性金融等工具，引导金融机构加大中长期贷款支持。

 

其次，制造业投资增速或逐渐反弹。

 

总体来看，2020年初由于内外部需求和企业盈利的拖累，制造业投资仍有下行压力，不过多方面因素将支撑制造业投资逐渐触底反弹。包括贸易摩擦边际缓和、全球经济触底企稳带来的外需恢复，PPI降幅收窄工业企业利润指标修复带来的市场预期改善，以及企业库存去化临近尾声，主动投资意愿逐渐恢复等。预计制造业投资增速全年可回升至6%左右。

 

但更关键的因素，还是应继续降低制造业企业所面临的成本过高问题。唯其如此，才能激发市场活力，稳定制造业投资。在降低融资成本方面，应继续做好政策统筹协调，发挥好“几家抬”的合力，疏通货币政策传导机制，实现“宽货币”向“宽信用”的传导，解决好企业的融资难、融资贵问题。在降低税负成本方面，应继续确保所有行业只降不增。在降低社保负担方面，应适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担。在降低制度成本方面，应落实好《改善营商环境条例》，推动“放管服”改革取得更大突破，破除企业投资兴业的隐性门槛，解决市场主体反映强烈的痛点难点堵点问题，建立统一开放、竞争有序的现代市场体系。

 

最后，房地产开发投资增速将继续下台阶。

 

资金来源方面，调控加压下商品房销售低迷，开发商加快推盘回笼资金的步伐也将受到影响，同时房地产信贷、信托及外债等融资渠道全面收缩，对开发商带来资金考验。投资构成层面，土地购置费同比增速自2018年7月以来持续下降，支撑将继续减弱。虽然建安投资尚有韧性，但在开发商投资意愿和能力缺失以及市场需求受限的情况下难以持续加快开工进度。预计2020年房地产开发投资稳中缓降，全年增长5%左右。

 

从近些年的调控历程可以看出，在经济仍处于下行阶段时，资产荒现象将会持续存在，而房地产将成为为数不多的优质资产。因此，一旦政策放松，资金会率先涌入房地产市场，从而导致市场反弹。但随着居民杠杆率的持续抬升，再加上房地产业的虹吸效应，其潜在的金融风险和对经济结构的扭曲也在持续累积。在这种情况下，中央必须在“房住不炒”的基调下，抵制住把房地产作为刺激手段的诱惑，继续保持定力，与此同时，可在“因城施策”的导向下，给予地方政府一定的自主权，避免一刀切带来的误伤。

 

总体来看，2020年中美贸易摩擦有望边际缓和，国内政策的逆周期调节力度将会加码，这些将有利于投资增速的回稳。但正如我们所强调的，基建投资必须确保资金来源的稳定，形成新的可持续的融资模式，制造业投资则应通过降低各项成本，进一步稳固市场信心，激发市场活力，房地产开发投资则应保持调控的稳定，防止政策摇摆造成市场异常波动。只有把握这三个重点，才能保证在实现有效投资的同时风险整体可控。