文 | 民生银行研究院宏观经济研究中心

2019年中国经济回顾

2019年，中美贸易摩擦成为贯穿全年的主线。进出口贸易首当其冲，进而又通过出口交货值影响到工业增加值和制造业投资，随之而来的避险情绪对资本市场、外汇市场都产生剧烈冲击。政策被迫采取对冲，逐渐加大逆周期调节力度，但受制于财政纪律，基建投资欲振乏力，房地产调控保持高压，开发投资增速逐渐回落。

 

一季度是全年经济和市场表现最好的时段。在财政资金前置扩基建+央行一揽子政策（全面降准+定向降息+CBS+提高小微不良容忍率）的综合作用下，GDP增速持稳于6.4%，没有延续2018年二季度以来的逐季放缓态势。与此同时，中美之间为达成贸易协议积极谈判，贸易摩擦暂时没有恶化，由于最大的外部风险解除，风险偏好明显回升，原本悲观预期下普遍低仓位甚至空仓的投资者开始“踩踏式”上车，上证综指迅速从2440点的低位快速修复到3200点的位置，汇率也延续了渐进升值势头，从年初的6.9左右升值至6.7左右。

 

进入二季度之后，经济增速出现回落。一方面，由于中美之间并未达成贸易协议，特朗普于5月10日将2500亿商品的关税税率由10%上调至25%，并加大了对华为公司等的制裁力度，中国出口尤其是对美出口明显放缓。另一方面，由于一季度宏观杠杆率上升了5.1个百分点，再创历史新高，房地产市场也开始蠢蠢欲动，4·19日的政治局会议不再强调“六稳”而是重提“结构性去杠杆”和三大攻坚战，货币政策基调变为中性的“坚持逆周期调节”，5月银保监会发布“23号文”，要求金融机构不得违规进行房地产融资。外部形势恶化和政策边际收紧，导致二季度GDP增速由6.4%放缓至6.2%，股市和汇市均出现调整，债市却开始走牛。

 

进入下半年，形势仍在恶化。贸易摩擦在6月19日的大阪G20峰会暂时停火，但7月底在上海的贸易谈判却并不如人意。特朗普8月2日威胁将从9月1日起对3000亿美元的输美商品加征10%的关税。人民币汇率8月5日无征兆破7，美国扣过来一顶“汇率操纵国”的帽子，贸易摩擦向金融领域扩散。与此同时，经济下行压力仍未缓解，7·30政治局淡化去杠杆和攻坚战，重提“全面做好六稳工作”，并明确指出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。随后，央行货币政策委员会例会提出“适时适度实施逆周期调节”。

 

9月1日，美国宣布对价值1140亿美元商品加征15%关税，并威胁剩余部分将从12月15日征收。双方仍然呈剑拔弩张之势。三季度经济增速继续回落，政策全面转向稳增长。9月4日国常会提出，“增强紧迫感，主动作为，把做好‘六稳’工作放在更加突出位置”，随后央行再次宣布全面降准。9月底的三季度货币政策委员会例会“加大逆周期调节力度”，9月底金融委会议强调以金融机构为抓手，“加大逆周期调节力度。但三季度GDP增速仍由6.2%跌至6.0%的心理底线，猪肉价格飙涨推动CPI数年来首次突破3%。

 

进入四季度，形势出现边际好转。10月11日中美谈判取得突破，双方决定分阶段签署贸易协议，美国推迟了原定10月15日对2500亿美元商品关税25%加至30%的操作，人民币汇率开始渐进升值，股市也明显企稳。类滞胀情境下，货币政策受到掣肘，商业银行下调LPR意愿有限，财政政策开始通过下调项目资本金比例要求等方式，支持基建托底增长，而2020年的专项债额度也终于于近日提前下发。

 

11月份，货币政策终于明确方向。11月5日，央行下调了一年期中期借贷便利（MLF）利率，这是近19个月来的首次下调；11月18日，央行重启一度暂停16个交易日的逆回购操作并下调中标利率，为2015年10月以来的首次。三季度《货币政策执行报告》和货币信贷形势分析座谈会均强调，“实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节，加强结构调整，进一步将改革和调控、短期和长期、内部和外部均衡结合起来，用改革的办法疏通货币政策传导，发挥好银行体系为实体经济提供融资的关键作用，促进经济金融良性循环”。预计央行将会在控制通胀预期的前提下，继续加强逆周期调节，小步慢走，下调政策利率，降低融资成本。

 

总体来看，预计四季度GDP有可能持稳于6.0%，全年大致收在6.1%至6.2%之间，堪堪完成年初制定的6.0-6.5%的目标。

 

2020年中国经济展望

 

2020年GDP增速有望收在6.0%左右

 

从外部环境看，主要经济体货币宽松效应显现，全球经济有望探底企稳；美国大选年中美贸易摩擦有望进一步缓和，出口价值链有望重获动能；英国避免无协议脱欧，地缘政治的不确定性正被市场逐步消化，这些均有助于提升投资者与消费者信心。

 

从国内环境看，2020年是实现翻番目标的最后一年，经济增速至少需要保持在6.0%以上（当然，如果第四次普查结果上调往年增速，则2020年的压力会相应下调，但不影响我们的预测逻辑），预计政策逆周期调节的力度将会继续加大；货币政策在稳健基调下通过全面降准、定向降息、LPR改革等手段切实降低实体经济融资成本，保持流动性合理充裕；财政政策将会进一步加力提效，专项债规模扩大、发行前置，赤字率有望提高；各项改革措施将加速落地，包括全面加快开放、支持小微及民营企业、收入分配制度改革等，稳增长效果将持续显现。

 

总体来看，2020年经济仍将面临不少困难，单季可能会跌至6%以下，但应不会出现明显的下行，基本可以完成GDP翻番目标，预计全年经济同比增长6.0%左右。

 

预计基建投资将企稳回升

 

基建投资增速有望缓慢回升，托底稳增长。2020年是全面建成小康社会和实现翻番目标的收官之年，稳增长压力较大。基建投资作为逆周期调节的重要抓手和稳增长的有效途径，其重要性将进一步凸显，2020年增速有望企稳回升。

 

从政策支持层面看，2020年逆周期调节政策将进一步加码，对基建投资支持力度加大。财政政策层面继续加力提效，专项债可用作重大项目资本金、基建项目审批加速以及最低资本金比例要求放松，货币政策层面将实施定向宽松，均对2020年基建构成利好。

 

从资金来源层面看，首先，2020年财政赤字或将继续扩大，为国家预算内资金占比提供可靠支撑。其次，地方政府专项债、PPP、政策性金融债、PSL投放等自筹资金来源的支撑将加强。国务院要求专项债资金不得用于土储和房地产相关领域，用于基建领域的比例料将提升。此外，非标融资的拖累将减弱，而主要投向基建的PSL也将继续发力。最后，房地产融资收紧、制造业需求仍较弱，在政策支持及实际需求带动下，基建类项目国内信贷占比有望提升。

 

从需求层面看，我国基建投资补短板空间足，新型基建潜力大，交通基础设施、能源、生态环保、民生服务、市政和产业园区等基建补短板领域以及城市轨道交通、人工智能、工业互联网等新型基建领域将成为2020年的发力重点。预计基建投资2020年全年增长8%左右。

 

预计制造业投资增速或前低后高

 

2020年初由于内外部需求和企业盈利的拖累，制造业投资仍有下行压力，不过多方面因素将支撑制造业投资逐渐触底反弹。

 

其一，终端需求方面，贸易摩擦边际缓和、全球经济触底企稳将有利于外需恢复，同时内需对经济的贡献也有望上升；其二，盈利方面，PPI降幅有望收窄，工业企业利润指标逐渐修复，对制造业投资的拖累减弱，并逐步带动制造业投资回暖；其三，库存周期方面，当前企业库存去化已临近尾声，企业主动投资意愿将逐渐恢复，制造业投资增速将从底部回升；其四，从2019年7月中央政治局会议提出“稳定制造业投资”以来，高层持续强调加大对制造业、民营企业的中长期贷款支持，同时减税降费政策继续落实落细发挥效用；其五，高技术制造业投资将保持良好增势，继续发挥结构性支撑作用，制造业投资结构将继续优化。

 

预计制造业投资有望在2020年二三季度步入回暖，全年增长6%左右。

 

预计房地产开发投资将继续下台阶

 

政策层面，房地产市场政策端并未发生变化。自2018年下半年来房地产调控政策继续加码，“房住不炒”总基调始终如一，在经济下行压力加大的情况下依然保持较强定力。2019年7月中央政治局会议强调，不将房地产作为短期刺激经济的手段。预计2020年调控将继续以“稳”为主，整体放松预计不会出现，但因城施策将延续。

 

资金层面，调控加压下商品房销售低迷，开发商加快推盘回笼资金的步伐也将受到影响，同时房地产信贷、信托及外债等融资渠道全面收缩，对开发商带来资金考验。

 

投资构成层面，增长动力不足。土地购置面积和土地成交价款2019年来保持10%以上负增，土地购置费同比增速自2018年7月以来持续下降，支撑将继续减弱。虽然建安投资尚有韧性，但在开发商投资意愿和能力缺失以及市场需求受限的情况下难以持续加快开工进度。不过，城镇老旧小区改造、城镇化刚性需求、库存低位以及地方政府对土地出让金收入的依赖意味着房地产投资仍然是经济的重要支撑，不会出现断崖式下跌。预计2020年房地产开发投资稳中缓降，全年增长5%左右。

 

预计社会消费品零售名义增速回升至8.5%左右

 

三方面因素会对消费增长形成支撑。一是促消费政策密集出台。针对服务消费“提质扩容”、实物消费“提档升级”，增加有效供给，提高供给质量，将有望带动国内消费需求释放。二是汽车消费拖累减弱。部分地区鼓励购车等政策与基数效应减弱的共同作用下，未来居民汽车消费将底部回暖，呈现正增长态势。三是物价上涨将有利于农村居民收入提高，从而导致必选消费增速回升。

 

三方面因素对国内消费增长形成制约。一是居民收入增长放缓。随着减税降费因素消退，2019年前三季度城乡居民实际可支配收入增速较上年同期减少0.5个百分点，明显削弱居民收入预期和消费能力；二是杠杆率提高。近几年来，居民部门的杠杆率持续抬升，已经对消费产生了明显的挤出效应；三是从化妆品、奢饰品等可选消费以及必选消费、服务消费均存在外流现象。近年来，我国服务贸易逆差持续扩大，本应留在国内的消费大量外流，已经影响国内消费增长和结构优化。

 

最近几年中，由于物价相对稳定，社会消费品零售名义增速几乎每年下一个台阶，但由于2020年物价增速明显抬升，预计消费名义增速将回升至8.5%左右。但去除物价之后的实际消费增速预计仍然偏弱。

 

预计出口有所好转，进口降幅收窄

 

预计2020年出口增速反弹，同比增长2%，较2019年出现好转；进口同比下降2%，衰退式贸易顺差收窄。

 

出口方面，其一，在最新的全球经济展望中，IMF预计2020年全球经济增速仍然高于2019年增速预期，较高的经济增速或将带来一定程度的外需改善。其二，中美贸易摩擦局势仍是主要不确定和制约因素。特朗普能否成功连任将直接影响中美贸易谈判进展和中美关系演化，如果中美之间能够达成贸易协议，则有助于对美出口修复。其三，贸易伙伴多元化持续推进，以及进出口商品结构进一步优化，有利于出口保持一定韧性；其四，2019年人民币汇率明显趋弱，有望对2020年的出口形成提振。

 

进口方面，一方面，经济下行压力或将持续，需求结构调整、经济支柱转变尚未完成，进口预计延续疲弱态势；另一方面，宏观经济政策将继续保持定力，将延续积极财政、稳健货币、扩大消费、稳就业、促升级以及深化改革开放的政策组合拳，一定程度上起到对冲作用。特别是中美如果能够达成贸易协议，中国将明显加大从美国进口规模，这将有助于进口增速回稳。

 

预计CPI涨幅前高后低，全年3.6%，PPI全年0%

 

2020年CPI将呈现前高后低走势，食品价格仍将是CPI的主导力量，非食品价格涨幅则保持低位。

 

从食品看，猪肉价格依旧是关键因素。受短期政策对价格的调控以及部分猪肉的集中供应，猪肉价格达到近期高点后有所下降，但从生猪与能繁母猪存量看，尚处在低位，意味着补栏才刚开始。从存栏量增加到出栏量增加存在1年左右的时滞，猪肉价格预计将在高位形成一个“平台”，预计到2020年春节后才会逐步回落，并在2020年下半年开启持续回落的周期后半段。此外，随着冬季来临，要警惕鲜菜、鲜果价格受到天气、运输等影响上涨，防止其与猪肉价格上涨叠加。在非食品方面，受全球经济增长回落、内需下降等内外因素交织影响，非食品价格将保持低位，并在一定程度上对冲食品价格的高涨。

 

货币增速维持低位，2020年全面通胀的可能性不大。本轮M2走低已持续近两年，从历史经验及实证分析看，将对CPI产生一定压制作用，降低全面通胀的可能性。当前通胀的最主要矛盾是受供给端影响的猪肉价格在起作用，而非经济过热下的需求旺盛。相反，非食品价格与PPI的低迷反映了社会总需求偏弱。在货币增速保持稳健的情况下，结构性的通胀难以转变为全面通胀。

 

考虑翘尾因素，2020年CPI将呈现显著的前高后低。预计一季度将成为全年CPI的高点，1月份受春节错位CPI同比增速有望突破5%，但随后将有所下降。下半年猪肉价格回落将推动CPI进入较为显著的下行区间。到2020年四季度，2019年年末形成的高翘尾因素将迅速消失，将使CPI形成“跳水式”下降，并回到2%附近。

 

预计2020年全年CPI同比增长3.6%，较2019年提升0.7个百分点。核心CPI仍将保持1.5%至2.0%的温和区间，不太可能大涨大跌。PPI的通缩幅度有望逐步缩小，但全年仍有可能呈现较小幅度的通缩格局。

 

2020年金融市场展望

 

外汇市场：2020年人民币汇率有望持稳回升。随着中美贸易摩擦局势缓和、全球经济企稳以及英国无协议脱欧风险下降，美元指数上行趋势已接近尾声，对人民币汇率构成利好；基本面差异方面，综合考虑美联储和人民银行货币政策，预计中美10年期国债利差有望保持，继续处于舒适区间，推动人民币兑美元升值；资本流动方面，预计境内银行代客涉外收付款和银行代客结售汇有望保持平稳态势，资本市场国际资本持续流入，有助于人民币汇率保持稳定；2020年人民币兑美元汇率走势仍将受到中美贸易摩擦谈判进程影响，谈判进展和情绪波动将继续左右人民币汇率走势产生重要影响。

 

债券市场：从经济增长角度看，2020年经济单季可能会跌破6%，但全年应收在6.0%左右，增长有望短期企稳；从物价角度看，受猪周期驱动，CPI中枢将明显抬升，PPI通缩幅度收窄；从货币政策角度看，需要在稳增长和防止通胀预期扩散之间寻找平衡，宽松力度将受到限制。综合来看，2020年债市将继续承压，很难重现2018-2019年上半年的牛市行情。

 

资本市场：2020年经济可能出现弱企稳，企业利润在基数效应下将会触底回升，上市公司经营业绩将会好转。资本市场改革红利的释放、外部资金的流入以及政策逆周期调节力度的加码也将成为支撑市场的积极因素。如果中美贸易谈判继续取得进展，市场的风险偏好将会上升，资本市场应有机会。

 

商品市场：美国降息扩表，英国脱欧态势逐渐明朗，将对美元指数形成压制，有利于大宗商品价格走稳。政策稳增长力度加大，基建投资托底作用增强，房地产开发投资仍有韧性，汽车对社会消费品零售拖累减小，中美贸易摩擦暂时熄火，均在需求端形成支撑，商品市场应该有阶段性机会，但在避险动机趋弱之后，黄金市场预计难以再现牛市。

 

2020年需关注的风险因素

 

稳增长下的结构恶化

 

2020年，预计政策将会把“保持经济运行在合理区间”放在更重要的位置，各项逆周期调节的力度将会加大，从而实现全面建成小康社会的目标。但需要强调的是，在要素价格持续上升、稳增长难度逐渐加大的背景下，逆周期调节力度如果过大，必然会导致杠杆率上升、经济结构恶化等负面效果。

 

一是杠杆率的持续上升。2019年上半年，杠杆率上升了5.8个点，但经济增速放缓了0.2个点，表明通过加杠杆稳增长的效率在急剧下降。杠杆率的快速上升，可能会导致金融风险的急剧；二是经济结构的恶化。政策逆周期调节过度，一方面会导致落后产能持续积累，出清过程难以顺利完成，另一方面可能会造成新的低效甚至无效投资，进而导致资本和资源的浪费，而这两方面均会导致经济结构出现恶化。

 

中美贸易谈判变数仍存

 

在第十三轮谈判之后，中美双方决定分阶段签署协议，避免了局势的进一步恶化，第一阶段协议有望于年底前签署。展望2020年，特朗普将把关注重心转向连任竞选，暂时无暇他顾，预计中美贸易谈判有望继续稳步推进，短期内恶化的概率下降。但从中长期来看，由于双方的根本分歧未能弥合，离达成全面协议仍然较远，所以变数仍存。

 

首先，目前双方只是就一些有共识的条款达成协议，中方关于取消全部加征关税、协议文本和采购规模的三大核心意愿，并没有得到美方的积极回应，而美方关于产业政策（放弃“中国制造2025”）、取消国家补贴等议题也很难得到中国的全盘接受，随着谈判的深入，达成协议的难度在加大；其次，美国已经将中国视为“战略竞争对手”，国内对于中国的不友好态度持续升温，而中国在外部压力之下，一致对外的情绪也持续高涨，两大超级大国之间如何避免陷入“修昔底德陷阱”，也是未来可能存在变数。

 

房地产市场的异常波动

 

2019年上半年，在财政政策前置和货币宽松政策落地之后，房地产市场应声而涨，出现了“小阳春”现象。随后政策持续收紧，包括限制房地产信托和房企海外发债等，7月底的政治局会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。但随着经济下行压力的加大，特别是地方政府财政的吃紧，政策也有放松的迹象，如11月报价的5年期LPR下降5个基点。

 

从近些年的调控历程即可看出，在经济仍处于下行阶段时，资产荒现象将会持续存在，而房地产将成为为数不多的优质资产。因此，一旦政策放松，资金会率先涌入房地产市场，从而导致市场反弹。但随着居民杠杆率的持续抬升，再加上房地产业的虹吸效应，其金融风险和对经济结构的扭曲也在持续累积。在这种情况下，中央必须在“房住不炒”的基调下，抵制住把房地产作为刺激手段的诱惑，继续保持定力，与此同时，可在“因城施策”的导向下，给予地方政府一定的自主权，避免一刀切带来的误伤。