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央行行长为何强调“珍惜正常的货币政策空间”?

 

9月24日,庆祝中华人民共和国成立70周年活动中心举办第一场新闻发布会,邀请了发改委、财政部和人民银行的领导介绍相关情况并回答记者提问。从央行行长易纲的表态中,我们大致可以窥见下一阶段货币政策的走向。
 
易行长首先强调:“中国的货币政策应当保持定力,坚持稳健的取向。”他从三个层面做了补充说明,“既要稳当前,也就是说要加强逆周期调节,保持我们的广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长速度大体上相当、大体上匹配,坚决不搞‘大水漫灌’。同时我们也要注意保持我们杠杆率的稳定,使得整个社会的债务水平处于可持续的水平。同时,我们也要考虑到长远,也就是说要加大结构调整的力度,下大力气疏通货币政策的传导机制,以改革的方式降低企业的融资成本,推动经济高质量发展”。
 
我们可以分别来看:
 
首先,要加强逆周期调节。关于这一点,我们之前已经做过专门分析(参见“逆周期调节正成为近期经济政策重心”)。进入下半年以来,由于下行压力继续加大,调查失业率一度上升,从政治局会议到金融委会议再到国务院常务会议,都强调要做好“六稳”工作,加大逆周期调节力度。央行已经先后在“价”(通过LPR引导贷款利率下行)和“量”(全面降准+定向降准)的方面分别作出了响应。
 
其次,要注意保持杠杆率的稳定。上半年实体部门杠杆率抬升5.8个百分点(一季度5.1个点,二季度0.7个点),同期GDP增速却从6.4%落到6.2%,依靠高杠杆来提振经济的空间已经急剧收窄、效果也逐渐弱化。前8个月,企业信用债募资近80%用于偿还债务,资金利用效率整体偏低;居民部门债务偿付比率已高于美、日等发达经济体,按揭贷款对居民消费正在产生挤出效应。近期决策层似乎淡化了“结构性去杠杆”的提法,但杠杆率的高企不可不防,所以易行长强调,要“使得整个社会的债务处于可持续水平”。
 
最后,要加大结构调整力度。尽管市场认为货币政策属于总量政策,在调结构方面收效甚微,但央行仍然力图通过政策工具的选择来实现调结构的目标。近期有两个典型表现:一是选择汇率工具而不是利率工具。8月以来,人民币兑美元汇率始终在7以上波动,但市场并未形成贬值预期,资本也没有大规模流出,可以说在相当程度上打破了“浮动恐惧”心魔。汇率贬值对制造业和出口有利,但对房地产不利,因此央行倾向于加大汇率弹性而不是跟随美联储降息。
 
二是以改革方式降低企业融资成本。尽管去年底央行在纾困民企时提出了“三支箭”的政策组合(银行贷款、债权融资支持工具、股权融资支持工具),易行长在回答记者提问时也认为“收到了比较好的效果”。但“三支箭”属于救急措施,降低融资成本根本上还应推进利率市场化改革,这也是央行8月17日推出LPR形成机制改革的原因。目前已经形成了两次报价,一年期LPR与之前比分别下调了6个基点和5个基点,而5年期则仅下调了5个基点,这同样体现了支持企业融资但限制房地产发展的调结构意图。
 
以上这三个方面,基本上代表了下一阶段货币政策关注的三个重点:为应对下行压力,会加强逆周期调节,但考虑到杠杆率情况,可能更多采取改革的方式、进行结构性调整。这也是易行长强调“保持稳健取向,保持定力”的题中之意。
 
他在回答中还特别强调,要“珍惜正常的货币政策空间”。因为,同那些已经陷入负利率、被迫采用QE方式的经济体相比,我们仍然还有政策空间,但同前几年相比,我们的政策空间也已明显缩小。
 
以存款准备金率为例,经过今年的两次全面降准,大型和中小型存款类金融机构的存款准备金率分别为13%和11%,已比较接近美国和欧洲的水平(12%)。今年两会记者招待会上,易行长曾指出,“准备金率下调还有一定的空间,但是这个空间比起前几年已经小多了”;8月20日,央行副行长刘国强在答记者问时明确指出,从法定准备金率的角度来说,未来有一定的调整空间,但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大。
 
以政策利率为例,虽然美联储在9月会议降息25个基点,但央行并没有跟随降息。一是因为当前物价形成了猪油共振,CPI四季度破3的可能性比较大,降息可能助推物价走高;二是美联储虽然降息,但联储内部分歧偏大,甚至不排除降息进入尾声的可能性。在这种情况下,央行还需细加斟酌,以免未来陷入被动。
总的来看,当前经济仍然运行在合理区间,全年实现6.0%-6.5%的既定目标难度不大,但明年经济再下台阶的可能性正在上升。展望未来,易行长有一个判断,“向前看,再过几年,如果哪个国家,特别是哪个主要经济体还保持正常的货币政策,那么这样的经济体应当是全球经济的亮点,也应该是市场所羡慕的地方”。在这种情况下,就更要“珍惜正常的货币政策空间”,把好钢用在刀刃上。



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