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从11月宏观数据来看，中国经济继续强劲复苏，特别是出口产业链的超预期表现，成为经济向好的关键动力。

据海关统计，我国11月（以美元计）出口同比增21.1%，这是2018年3月以来的最高增速，也是2011年以来11月同期最高增速。

11月出口超预期的主要原因，仍然在于疫情防控效果不同导致的“中国生产，世界消费”现象。由于中国疫情防控得力，目前产能利用率已经回到疫情前水平，而其他国家而受制于疫情加速扩散，产能利用率持续低迷，叠加感恩节、圣诞节带来的需求激增，从而共同推升了11月的出口增速。

在宏观经济学框架下，出口顺差相当于本国把过剩储蓄借给外国使用，表现为外国加杠杆带动本国出口。考虑到今年以来我国宏观杠杆率已经过快上升，这种方式可以在保持我国杠杆率稳定的同时经由出口拉动复苏，是一种良性发展的状态。

出口的拉动可以分为三个渠道：

其一是拉动工业增加值的上升。11月份工业增加值同比增长7.0%，较上月加快0.1个百分点，再度刷新年内高点，高于市场预期。其中制造业增加值同比增长7.7%，较上月加快0.2个百分点，仍然是主要动力。

工业增加值回升受到内外需共振的带动。从外需来看，11月出口交货值同比上升9.1%，为2018年11月以来最高水平，继续对制造业生产形成支撑。从内需来看，房地产开发投资在低库存、快周转的带动下仍然保持韧性，继续带动上下游产业加速生产。

其二是拉动制造业投资。1-11月制造业投资增速同比增长-3.5%，降幅收窄1.8个百分点，回升幅度仍然是三大投资支柱中最高的。经回算，11月单月制造业投资同比增长12.5%，较上月的3.7%大幅回升，达到今年的最高水平。

制造业投资中90%为民间资本，而民营企业在本轮出口高景气当中收益最多。1-11月，民营企业出口累计增速同比增长12.2%，刷新今年以来最高增速，而同期外资企业出口同比-4.2%，国有企业同比-10.2%。经过这一链条传导，出口高景气带动了制造业投资的加速修复。

其三是拉动就业并带动消费回升。据商务部介绍，前10月出口部门已创造约2亿个就业岗位，对于稳定就业发挥了积极作用。前11月我国新增就业岗位1099万人，完成全年目标任务的122.1%；11月失业率回落0.1个百分点至5.1%，连续4个月回落之后基本上已回落至正常区间。

就业向好带动居民收入增长，进而会带动消费回升。11月社会消费品零售总额同比增长5.0%，比10月份加快0.7个百分点，低于市场预期，但主要原因在于物价超预期回落。如果剔除物价因素，11月社零同比增长6.1%，已达到2019年7月以来的最高水平。

从消费细项来看，11月汽车消费同比增长11.8%，较上月低0.2个百分点，连续第5个月保持在两位数以上，仍然保持快速增长势头；1-11月份，全国网上零售额同比增长11.5%，比1-10月份加快0.6个百分点，主要受双十一购物节带动；11月餐饮收入同比增长-0.6%，较上月回落1.4个百分点，物价回落应是主要原因。

可以看出，在出口部门的带动下，工业增加值继续加速，制造业投资加快修复，就业市场持续好转并带动广谱消费回升，经济内生复苏动力持续增强。考虑到全球疫情仍未好转，疫苗大规模使用仍需时间，预计出口的高景气度将延续至明年上半年，从而继续为中国经济复苏加力。基于此，我们预计四季度经济增速有望回升至6%以上水平。

与此同时，对政策更为敏感的基建投资和房地产开发投资在11月份仍然保持韧性。

1-11月基础设施投资增速同比增长1.0%，比1-10月份加快0.3个百分点。经回算，11月基础设施投资当月同比约增长3.5%，较上月的4.4%有所放缓。

与制造业及房地产投资相比，基建投资临近年底不温不火，一是由于今年地方政府不设GDP目标，同时对地方政府的财政约束更加规范，疫情期间防疫与保民生支出也占用了一定财力；二是11月份地方债发行完成收官，仅发行了1400亿，资金到位放缓且缺乏足够好的项目对接；三是在整体市场环境向好的情况下，基建投资发挥压舱石作用的必要性不大，且地方政府也需要为“十四五”留力。

1-11月份，全国房地产开发投资同比增长6.8%，增速比1-10月份提高0.5个百分点。经回算，11月房地产开发投资同比增长10.9%，仍保持两位数增速，但已回落至7月以来的最低水平。

在新融资规则的压力下，房企加快周转速度。1-11月全国商品房销售同比增长1.3%，较1-10月加快1.3个百分点；商品房销售额增长7.2%，比1-10月份加快1.4个百分点。而在周转加快之后，资金状况也在改善。1-11月份，房地产开发企业到位资金同比增长6.6%，增速比1-10月份提高1.1个百分点。

由于调控持续收紧，房企对未来的预期有所降温，表现为拿地速度下降。1-11月土地购置面积累计降幅由-3.3%下降至-5.2%。但市场库存仍显不足，11月待售面积累计值同比增速已回落至0.1%，为今年以来最低水平。在这种情况下，房价尤其是二手房价格表现出了韧性。11月23个城市二手房价格环比下跌，较上月减少4个。

可以看出，基建投资并未完全发力，而房地产开发投资韧性仍存，这两大政策性领域继续发挥着托底经济的作用。

总的来说，当前经济的复苏态势非常比较理想。从供给和需求因素来看，呈现出供求两端同时向好局面；从内外生动力来看，则表现出内生复苏持续增强，外生因素韧性犹在态势。用央行的话来说，就是“经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强”。在四季度加快复苏之后，全年有望实现2.6%左右的正增长。

展望2021年，预计经济复苏态势仍有望延续，特别是在今年低基数的衬托下，明年一季度有望实现接近20%的高增长，全年增速也有望保持在8%以上。在无需通过逆周期调节稳增长的背景下，我国将会获得难得的深化改革窗口期。

因此，在上周的政治局会议上，中央明确提出要“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能”。同时由于宽松政策将会逐渐退出，中央也非常注重稳增长与防风险的动态平衡，要求“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”。