货币政策最近动作频仍。央行继8月17日推出贷款市场报价利率形成机制改革方案，引导贷款利率下行以来，9月6日又宣布全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。量价齐动，货币政策加大逆周期调节的意图非常明显。

 

这一变化其实有迹可循。自7月30日政治局会议重提“全面做好‘六稳’工作”以来，政策中稳增长的权重已开始增加。8月底金融委第七次会议提出“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导”，9月4日国常会要求“增强紧迫感，主动作为，把做好‘六稳’工作放在更加突出位置，围绕办好自己的事，用好逆周期调节政策工具”，可以看出，中央层面已经形成共识，逆周期调节正在成为近期经济政策的重心。

 

从必要性来看，这是应对经济下行压力的重要举措。从国际来看，中美贸易摩擦升温叠加全球经济持续下行，外部环境更趋复杂严峻，我国出口增速明显放缓；从国内来看，调查失业率连续两个月回升，工业品价格进入通缩，地方政府债务约束收紧，房地产调控继续加码，经济目前仍然处于下行通道。这种情况下，服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项金融任务中，服务实体经济就被排在更为优先的位置，政策需要加强逆周期调节。

 

从可行性来看，货币政策受到的掣肘明显减弱。一方面，目前全球主要央行已进入或准备进入降息通道，而人民币汇率弹性明显增强，这有利于增强货币政策独立性，使央行可以专注于内部平衡；另一方面，中央强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，从信托到海外发债甚至到LPR下对于房贷的特殊规定，房地产调控继续保持高压态势，这使得释放出的流动性流向房地产的可能性下降，逆周期调节的可操作性增强。

 

实际上，9月4日的国常会已经对下一阶段的货币政策走向做出了指引，未来货币政策将聚焦于以下四个方面：

 

首先，继续实施好稳健货币政策。去年四季度货币政策执行报告将“稳健中性”改为“稳健”，央行在专栏中特意解释了稳健的内涵：从数量上，M2和社会融资规模增速与名义GDP增速大体匹配；从价格上，利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求；从结构上，优化流动性的投向和结构，促进结构性调整和改革。在此基础上，国常会又提出“要适时预调微调”，这一表述与以往相比去掉了“适度”，这或许意味着货币政策更加关注的是时点问题而不是力度问题，一旦形势有变，货币政策将会及时进行动态优化和逆周期调节，甚至不排除加大力度。

 

其次，加快落实降低实际利率水平的措施。8月下旬以来，央行已经推出贷款市场报价利率（LPR）改革方案，LPR由MLF加点方式形成，而贷款利率再由LPR加点形成，市场利率与贷款利率的阻隔正在打通。8月20日，第一期LPR已经发布，与基准利率相比出现下行。如央行所期，LPR提供了结构性降息的工具，可以通过市场竞争引导风险溢价下行，并有利于缓解信用分层现象。

 

在随后召开的工作会议上，央行要求“发挥好LPR对贷款利率的引导作用，增强利率传导效率，以改革的办法推动降低企业融资成本”。随着主要经济体进入降息通道，不排除央行会下调政策利率，并通过MLF和LPR传导至贷款利率。不过也要看到，LPR只是报价利率，而不是经过市场交易形成的利率，也缺乏报价利率与市场利率相互反馈影响的机制，因而并不能非常充分地反映信贷市场的供需情况，而且从MLF到LPR的有效传导还需经由银行的FTP定价机制，这就决定了LPR更像是利率市场化过程中的过渡工具。

 

第三，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具。今年一季度全面降准之后，这一政策工具基本上处于悬置状态，央行转向力推“三档两优”的法定准备金率新框架。4日国常会要求“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”之后，6日央行就宣布了新的降准操作。此次降准释放资金约9000亿元（其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元），有效增加金融机构支持实体经济的资金来源，还降低银行资金成本每年约150亿元，通过银行传导可以降低贷款实际利率。除了直接惠及实体经济之外，降准还为加大专项债发行提供适宜的货币环境，有利于加强财政与金融政策协调配合，而且还降低了中小城商行的缩表压力。此次降准之后，我国总体准备金率已经处于偏低水平，预计后续下调空间有限。

 

最后，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。央行在去年二季度《货币政策执行报告》中曾指出，从货币政策传导机制的角度看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力。今年以来，中央发布多项文件，推动金融机构健全“敢贷、愿贷、能贷”的考核激励机制，支持单独制定普惠型小微企业信贷计划。8月底的金融委会议也要求，“真正落细落实尽职免责条款，有效调动金融机构业务人员积极性”，只有通过考核激励引导，才能免除业务人员的后顾之忧，实现资金由银行间向实体经济特别是小微企业的流动，实现经济结构的调整和优化。

 

整体来看，无论是强调“适时”淡化“适度”，还是要求“加快落实”“及时运用”，以及“加大支持力度”等，都意味着货币政策导向将会适度偏向积极。不过也要看到，对于金融市场而言，这意味着更好的投资机会，而对于金融机构而言，则需要根据政策导向，瞄准重点，精准发力。